摘要：
43號文要求剝離融資平臺的政府性融資職能，但地方政府債券開的口子不大，一些偏門如明股實債的偽PPP項目、以政府購買服務(wù)名義變相舉債等成為地方政府常用的手段。50號文和87號文要求規(guī)范地方舉債機制，堵住這些偏門，那么基建融資怎么辦？
地方政府可以采取的舉措包括地方政府專項債券、PPP模式、政府購買服務(wù)（50號文留了口子）、投資基金、成立或參股擔(dān)保公司。
城投公司需要結(jié)合自身的優(yōu)勢加快轉(zhuǎn)型，如以社會資本身份參與PPP項目和政府購買服務(wù)提供。
金融機構(gòu)以財務(wù)投資人參與PPP項目和政府發(fā)起設(shè)立的投資基金時，受50號文的影響較大。在隱性擔(dān)保顯性化的過程中，金融機構(gòu)需要在企業(yè)準(zhǔn)入、財務(wù)能力和還款來源、增信等方面加強甄別。
正文：
一、城投模式功不掩過
1994年開始的分稅制改革，重構(gòu)了中央與地方政府之間的財政關(guān)系，財權(quán)向中央政府傾斜，而事權(quán)向地方政府下放。
分稅制改革對地方財政產(chǎn)生了非對稱的影響，但地方經(jīng)濟還要繼續(xù)發(fā)展。尤其是地方需要負(fù)責(zé)的區(qū)域性重點工程和一般性建設(shè)工程，對本已捉襟見肘的地方財政而言是比不小的支出。
在發(fā)展才是硬道理的引領(lǐng)下，地方政府有借錢搞活經(jīng)濟的訴求。
但作為分稅制改革配套的舊《預(yù)算法》，規(guī)定地方政府不得直接舉債。在收支壓力之下，1992年上海成立上海市建設(shè)投資開發(fā)總公司參與城市建設(shè)的模式，開始在全國范圍內(nèi)推廣。地方政府及其所屬部門陸續(xù)出資成立平臺公司，發(fā)展成為城投模式這一具有中國特色的地方投融資模式。
客觀的說，城投模式在中國城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中起到了不可替代的作用。中國的城鎮(zhèn)化率從1995年的29.0%上升至2016年的57.4%，將近翻倍。固定資產(chǎn)投資完成額，從1995年的1.6萬億攀升到了2016年的59.7萬億。
城投模式的作用在2008年金融危機后得到進(jìn)一步體現(xiàn)。2009年3月，央行與銀監(jiān)會聯(lián)合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。”
文件發(fā)布后，融資平臺在全國范圍內(nèi)加速組建。據(jù)統(tǒng)計，2009年全國新增融資平臺2000多家，與之對比的則是1992年至2008年全國以各種形式成立的融資平臺僅6000多家。
但融資平臺具有天然的劣根性，其功不能蓋過。
從它的出生看，作為地方政府及其所屬部門出資成立的機構(gòu)，它的經(jīng)營決策與地方政策保持著千絲萬縷的聯(lián)系。在中國以GDP等經(jīng)濟數(shù)據(jù)為主要考核指標(biāo)的政治競標(biāo)賽中，投融資平臺被賦予更多作用，如前幾年火遍全國的新城運動和開發(fā)區(qū)建設(shè)。
從它的資金使用看，國有屬性決定了它的預(yù)算軟約束以及相對于市場化主體更低的使用效率。
雖然融資平臺的債務(wù)沒有納入預(yù)算內(nèi)，但作為政府及其所屬部門出資成立的企業(yè)，而且承擔(dān)區(qū)域性重點工程和一般性工程，地方政府負(fù)有直接或間接的償還責(zé)任。金融危機后投融資平臺的擴張，增加了地方政府性債務(wù)的風(fēng)險。
43號文是個分水嶺。2014年10月國務(wù)院印發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號），要求修明渠、堵暗道，剝離融資平臺的政府性融資職能，并賦予地方政府依法適度舉債的權(quán)限。同年10月，開始對地方政府存量債務(wù)清理甄別， 2015年開始發(fā)行地方政府一般債券和專項債券。
43號文對遏制地方債務(wù)擴張起到了積極作用，但43號文之后，又產(chǎn)生了一些新的問題。
第一，融資平臺承擔(dān)政府性融資依然存在。貸款或發(fā)行債券時，債權(quán)人依然認(rèn)為融資平臺有政府隱性背書，如城投債被認(rèn)為是債券市場最后的信仰。
第二，新增地方債的口子開得不大，難以滿足資金缺口。2015年至2017年，地方債的新增額度分別只有6000億、1.18萬億和1.63萬億。地方政府變相舉債，如明股實債的PPP項目、以政府購買服務(wù)的名義進(jìn)行工程建設(shè)、地方政府和它的所屬部門發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金通過附加條款對投資人承諾回購和最低收益保障等。
2017年是防風(fēng)險之年，從金融風(fēng)險到地方債務(wù)風(fēng)險。5月3日，六部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號），要求地方政府對違規(guī)擔(dān)保進(jìn)行清理，加強融資平臺的管理，并規(guī)范PPP和政府出資的各類型基金，建立健全地方政府舉債融資機制。6月2日，財政部又印發(fā)《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號），從政府購買服務(wù)的流程角度出發(fā)進(jìn)行規(guī)范。
50號文和87號文，對地方政府近幾年常用的舉債“偏門”進(jìn)行了規(guī)范。那么，在基建投資資金缺口下，地方政府該如何應(yīng)對？城投公司和金融機構(gòu)又需要做哪些變化去適應(yīng)？
本報告，試圖回答上面幾個問題。
二、地方政府：預(yù)計專項債券發(fā)行將繼續(xù)放量
在各種融資偏門被堵后，地方政府可以通過以下渠道，規(guī)范地為基建項目融資。
（一）專項債券
2015年首次發(fā)行地方政府專項債券，新增的規(guī)模雖然不大，但增速很快，從2015年的1000億，到2016年的4000億，再到2017年的8000億。
在修明渠、堵暗道的原則之下，我們認(rèn)為各種不正規(guī)的舉債方式被50號文和87號文限制后，未來專項債券的發(fā)行規(guī)模還將有較大提升空間。
6月1日，財政部和國土資源部聯(lián)合印發(fā)了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》。根據(jù)文件，今年各省市自治區(qū)將在年初設(shè)定的8000億元專項債券額度內(nèi)，安排土地儲備專項債券發(fā)行試點。隨后財政部、國土資源部的相關(guān)負(fù)責(zé)人在解讀該《辦法》時，認(rèn)為土地儲備專項債券具有多方面的積極意義，其中包括遏制違法違規(guī)變相舉債。
此前，土地儲備所需資金以銀行貸款為主，土地儲備中心向銀行貸款，或者委托一級土地開發(fā)企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式籌集資金。
同時，據(jù)媒體報道，財政部和交通部目前正在制定一份有關(guān)收費公路專項債的管理文件，目前已選擇部分省市作為試點。
土地儲備專項債券和收費公路專項債券的試點，預(yù)示著未來在市政工程、交通工程等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，將有更多設(shè)定用途的專項債券發(fā)行，代替原先的平臺貸款和平臺債權(quán)融資。
因此，我們認(rèn)為隨著專項債券承擔(dān)著越來越多的政府融資職能，它的發(fā)行規(guī)模還將繼續(xù)放量。
（二）政府和社會資本合作（PPP）
43號文后，中國開始高規(guī)格推廣PPP模式。財政部全國項目庫入庫項目落地投資額從2016年1季度末的5100億元增加至2017年1季度末的2.87萬億。
但亮眼數(shù)據(jù)的背后，也存在諸多違反PPP模式“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”這一基本原則的問題，如回購承諾、對社會資本方最低收益率承諾等。
PPP領(lǐng)域內(nèi)的諸多亂象，將原本由政府及其所屬部門承擔(dān)的基礎(chǔ)社會和公共服務(wù)項目的前期投資支出，交由社會資本承擔(dān)主要部分。短期雖緩釋了財政壓力，但增加了地方政府的隱性債務(wù)。尤其是明股實債，本質(zhì)上與拉長版的BT模式差異不大，而且在項目運營期容易導(dǎo)致項目失敗，對PPP推廣工作起到負(fù)面的示范效應(yīng)。
50號文要求整治這些不規(guī)范的現(xiàn)象，一些偽PPP項目面臨終止的風(fēng)險，短期PPP項目落地投資增速有放緩的壓力。
但對地方政府而言，在中央層面高規(guī)格推廣PPP模式后，PPP仍是地方政府，尤其是財政實力薄弱而基礎(chǔ)設(shè)施缺口大的地區(qū)，需要依賴的投融資模式。其它融資渠道的偏門被規(guī)范，本身就利好規(guī)范化的PPP模式。
87號文作為50號文的補充，對違規(guī)政府購買服務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，促進(jìn)PPP推廣的作用更加明顯。
政府付費經(jīng)常與政府購買服務(wù)相混淆，但實際上兩者是相互獨立的概念。
政府付費是PPP付費機制中的一種。根據(jù)《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》（財金〔2014〕113號）第11條項目回報機制，PPP項目的回報機制包括政府付費、使用者付費和可行性缺口補助。
政府購買服務(wù)，與政府購買工程、政府購買貨物相并列。其主要依據(jù)文件是《政府購買服務(wù)管理辦法（暫行）》（財綜〔2015〕96號）。
相比于PPP模式，政府購買服務(wù)省去了物有所值、財政承受能力論證等諸多評估環(huán)節(jié)，且不受PPP相關(guān)支出不超過前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機構(gòu)出資后也無需運營項目，而且有政府信用擔(dān)保風(fēng)險更小。
2015年開始實施政府購買服務(wù)后，受地方政府和金融機構(gòu)的歡迎。部分地區(qū)將原本應(yīng)通過PPP模式建設(shè)的工程項目，包裝成政府購買服務(wù)項目，變相融資。
87號文重新明確了政府購買服務(wù)的“基本服務(wù)”、“先有預(yù)算，后購買服務(wù)”和“納入指導(dǎo)性目錄”的三個基本原則，并對服務(wù)范圍列出了負(fù)面清單：鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不得列入政府購買服務(wù)。
這些被列入負(fù)面清單的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，適應(yīng)以PPP模式建設(shè)。
87號文倒逼地方政府在這些領(lǐng)域，推廣PPP模式。
（三）政府購買服務(wù)
87號文第三條，為棚戶區(qū)改造和易地扶貧搬遷工作采取政府購買服務(wù)開了一個口子。文件規(guī)定，黨中央、國務(wù)院統(tǒng)一部署的棚戶區(qū)改造、易地扶貧搬遷工作中涉及的政府購買服務(wù)事項，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》（國發(fā)〔2015〕37號）第三條中，提出推動政府購買棚改服務(wù)，范圍限定在政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的棚改征地拆遷服務(wù)以及安置住房籌集、公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，不包括棚改項目中配套建設(shè)的商品房以及經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施。
2015年11月29日開始實施的《中共中央國務(wù)院關(guān)于打贏脫貧攻堅戰(zhàn)的決定》，第18條提出在扶貧開發(fā)中推廣政府與社會資本合作、政府購買服務(wù)等模式，第24條提出通過政府購買服務(wù)等方式，鼓勵各類社會組織開展到村到戶精準(zhǔn)扶貧。
（四）投資基金
50號文也對政府出資的各類型產(chǎn)業(yè)基金做了規(guī)范，包括不回購社會資本的本金、不保障社會資本的資本金損失和最低收益率、不對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債等。
但我們認(rèn)為，政府獨資或參股設(shè)立各類型產(chǎn)業(yè)基金，撬動社會資本參與，仍是未來的政策鼓勵方向之一，但前提是規(guī)范運作、不增加地方政府的潛在債務(wù)。
從50號文的第三條也可以看出，政府對規(guī)范化的投資基金是鼓勵的。根據(jù)規(guī)定，引導(dǎo)社會資本投資經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，政府可適當(dāng)讓利。
（五）成立擔(dān)保公司
規(guī)范地方舉債融資，重點工作之一是加強融資平臺公司的融資管理，加快融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型。
打破地方政府對融資平臺的隱性背書，是融資平臺市場化轉(zhuǎn)型需要走的路。50號文中從兩方面做了要求。
一是打破隱性背書。融資平臺公司在境內(nèi)外舉債融資時，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動書面聲明不承擔(dān)政府融資職能。金融機構(gòu)在向融資平臺等企業(yè)提供融資時，應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)范融資管理，不得要求或接受地方政府及其所屬部門提供的各種擔(dān)保函。
二是建立顯性化的擔(dān)保機制。允許地方政府，結(jié)合自身的財力情況，設(shè)立或參股擔(dān)保公司，構(gòu)建市場化運作的融資擔(dān)保體系，鼓勵政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府依據(jù)出資范圍承擔(dān)有限責(zé)任。
融資平臺市場化轉(zhuǎn)型中，地方政府出資或參股的擔(dān)保公司對它提供擔(dān)保，可以緩解資金壓力，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施類業(yè)務(wù)的城投公司。
三、城投公司：作為社會資本參與PPP和政府購買服務(wù)
43號文后各類型融資平臺開始市場化轉(zhuǎn)型，但整體進(jìn)程緩慢。在50號文和87號文倒逼之下，依靠傳統(tǒng)模式生存的空間越來越小，需要加快轉(zhuǎn)型之路。
經(jīng)過20余年的發(fā)展，城投公司的業(yè)務(wù)范圍，早已從最初的投資和融資走向多元化。如通遼市城市投資集團有限公司，業(yè)務(wù)包括城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)、土地整理開發(fā)業(yè)務(wù)、城市供熱業(yè)務(wù)和城市供水業(yè)務(wù)等。
對多數(shù)城投而言，它的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)板塊，操作模式通常是代建回購。城投公司按照地方政府的計劃，負(fù)責(zé)籌集項目的資金并建設(shè)，項目建設(shè)完工后由財政部門負(fù)責(zé)回購。
對于綜合性的城投集團而言，在當(dāng)?shù)匾皇鞘┕�、建設(shè)技術(shù)相對先進(jìn)，二是融資渠道較為通暢，三是通常還具有項目運營經(jīng)驗，如高速公路、城市供電和供水等，四是對當(dāng)?shù)厍闆r熟悉。
上面的這幾點優(yōu)勢，決定了綜合性的城投集團是PPP項目合意的社會資本方。而目前獨立核算的城投公司也可以在屬地以社會資本方參與PPP項目。
如長春市城市發(fā)展集團，成立項目子公司，并撬動社會資本共同參與組建“幸福長春”基金，以社會資本的身份與民政局合作，參與長春市的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項目。據(jù)報導(dǎo)，項目共有1個大型養(yǎng)老機構(gòu)建設(shè)、9個托老服務(wù)中心建設(shè)和379個居家養(yǎng)老服務(wù)中心建設(shè)，投資金額共計9億元。
根據(jù)財政部、民政部、國家工商總局聯(lián)合印發(fā)的《政府購買服務(wù)管理辦法（暫行）》（財綜〔2014〕96號），納入政府購買服務(wù)指導(dǎo)性目錄的服務(wù)實現(xiàn)包括基本公共服務(wù)、社會管理服務(wù)、行業(yè)管理與協(xié)調(diào)性服務(wù)、技術(shù)性服務(wù)、政府履職所需輔助性事項、其他適宜由社會力量承擔(dān)的服務(wù)事項等。
因此，除參與PPP項目外，城投公司還可以利用自身項目運營方面的經(jīng)驗，以市場化方式參與政府購買服務(wù)中。
四、金融機構(gòu)：作為財務(wù)投資人參與的模式受影響較大
50號文中，關(guān)于規(guī)范政府與社會資本合作行為的要求，對金融機構(gòu)參與PPP項目和各類型由政府發(fā)起的投資基金影響較大。
金融機構(gòu)作為財務(wù)投資人，無論是以社會資本方的身份參與PPP項目，還是以優(yōu)先級合伙人的身份參與投資基金，其對項目的回報期限與收益率通常都有要求，一般會約定回購期限和要求政府代表方給予最低收益率承諾。
但這與50號文中地方政府不得承諾回購社會資本方的投資本金、承擔(dān)本金損失和最低收益率承諾、不得對任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債的要求相沖突。
可以預(yù)計，銀行與非銀機構(gòu)參與PPP項目和各類型投資基金的熱情，短期內(nèi)將出現(xiàn)冷卻，尤其是在金融機構(gòu)資金成本上升的情況下。
50號文對金融機構(gòu)向融資平臺提供融資服務(wù)時也做了要求，包括嚴(yán)格規(guī)范融資管理的各環(huán)節(jié)，以及不得要求和接受地方政府及其所屬部門提供的任何形式擔(dān)保。
在隱性擔(dān)保顯性化的過程中，金融機構(gòu)需要在企業(yè)準(zhǔn)入、財務(wù)能力和還款來源、增信等方面加強甄別。